Contiene l'analisi di Eni (ENI); Saras (SRS); Steve Madden (SHOO); Kohl's (KSS).
Tutto il materiale presente in questo sito è opinione personale di Paco Remon e non è in alcun modo considerabile un consiglio finanziario. Paco, in accordo con i principi del value investing, esorta ogni lettore a svolgere le proprie analisi indipendenti, a mantenere un sano approccio critico ed a basare le proprie decisioni sull'analisi di dati di fatto.
Saras è una società italiana che gestisce un unico asset: una grossa raffineria situata a Sarroch, in Sardegna.
Società storicamente di proprietà della famiglia Moratti, la quale ha mantenuto la proprietà del 40% delle azioni dopo aver quotato Saras in borsa nel 2006.
Sarroch è la più grande raffineria del Mediterraneo, delle stesse dimensioni della raffineria di Priolo, in Sicilia, di proprietà della russa Lukoil. Entrambe hanno una capacità di 300 mila barili al giorno, ciascuno pari a circa il 22% della capacità di raffinazione italiana.
Dalla Sardegna Saras serve principalmente i mercati di Italia e Spagna ma può ovviamente sfruttare anche opportunità di arbitraggio attraverso la sua controllata Saras Trading con sede in Svizzera. È importante notare che Saras non utilizza greggio russo.
Sarroch è una raffineria moderna, con un indice di complessità Nelson di 11,7 e dall'inizio del 2000 è stata dotata anche di un impianto IGCC da 575 MW per la produzione di energia elettrica da olio combustibile pesante residuale della raffinazione. L'impianto IGCC è in grado di fornire il 45% del fabbisogno elettrico dell'isola di Sardegna.
La vendita di energia elettrica alla rete avviene attraverso una modalità a compensazione regolata dal governo che fa sì che Saras sia compensata dei costi fissi e variabili e guadagni un ritorno fisso sull'investimento effettuato, indipendentemente dal prezzo dell'energia elettrica. Ne consegue che questa area di business non beneficia dei recenti prezzi alti dell'elettricità in Europa.
La parte relativa alla produzione di energia elettrica non sarà approfondita in questa tesi. Ci concentreremo solo sulla raffinazione perché è l'unica attività che ha un impatto reale sull’andamento dei profitti.
Politica di remunerazione degli azionisti:
Come pratica comune di molte società italiane quotate, Saras ha una politica di remunerazione degli azionisti ben precisa, che prevede la restituzione tra il 40% e il 60% degli utili netti comparabili (voce presentata trimestralmente dalla società) come dividendo annuale.
Questa politica è stata recentemente confermata dall'AD Dario Scaffardi nella conference call di presentazione dei risultati del secondo trimestre, indicando che quest'anno sarà probabilmente nella fascia alta del range. Il dividendo viene solitamente deliberato all'approvazione dei risultati annuali al 31 dicembre che avviene tipicamente nel mese di marzo, per un dividendo unico annuo da distribuire a maggio 2023.
Il dividendo 2019 è stato annullato a causa della pandemia, nel 2020 e nel 2021 il margine di raffinazione negativo ha fatto sì che non ci fosse niente da distribuire, e sono fiducioso che gli azionisti di maggioranza non vedono l'ora di ricevere la distribuzione.
Facendo una semplice addizione degli utili netti comparabili di ogni trimestre e dividendola per due abbiamo già un'idea approssimativa di quanto verrà distribuito. Questo dividendo sarà eccezionalmente ricco nel 2022 (ricordiamo che distribuito a maggio 2023) a causa dello straordinario livello raggiunto dal crack di raffinazione in Europa, e il mercato non sta ancora attualizzando nel prezzo del titolo questo dividendo.
Stimo che questo dividendo sarà compreso tra € 0,20 e € 0,40 per azione a seconda di cosa farà il crack di raffinazione nel quarto trimestre, che al momento (abbiamo già ottobre a disposizione) è iniziato a livelli molto alti.
Il dividendo rappresenta sia il catalizzatore che la protezione del downside di questa tesi, inoltre abbiamo un ulteriore jolly dato da un possibile aumento ancora più significativo dei margini di raffinazione causato dall'imminente divieto alle importazioni di greggio russo che partirà il 5 dicembre 2022 e di prodotti raffinati a partire da febbraio 2023; e dalla complessa situazione della raffineria di Priolo, l'altra più grande raffineria del Mediterraneo, pari al 22% della capacità di raffinazione italiana, di proprietà di Lukoil.
Margini attuali rispetto a quelli storici:
Saras pubblica settimanalmente (il lunedì) sul proprio sito il benchmark EMC, che sta affinando l'indice crack scelto come benchmark perché rappresentativo del proprio paniere di prodotti e dell'area geografica. Lo trovate a questo link: https://www.saras.it/en/investors/market-data/emc-benchmark
Teniamo presente che Saras di solito guadagna un premio low-mid single digit sul benchmark, anche soprattutto al suo impianto IGCC.
Osservando il grafico, è evidente come l'attuale livello di crack sia totalmente fuori dai precedenti range.
Basti pensare che nel 2° trimestre Saras è passata da una Posizione Finanziaria Netta di -450 milioni di euro a +65 milioni di euro, in pratica guadagnando più di tutto il debito accumulato nella pandemia in un solo trimestre, alla fine del 3° trimestre è arrivata a una Posizione finanziaria netta di +269 mln €.
Se, ad esempio, il crack di raffinazione mantenesse il livello attuale (EMC benchmark compreso tra 10 e 20 $/bbl), Saras si venderebbe sostanzialmente a un EV / risultato netto adjusted = 1.
Ovviamente, si tratta di un livello di picco rispetto ad un margine di raffinazione che è indice molto variabile e ciclico, ma ci sono buone probabilità che i cambiamenti macro ambientali abbiano reso il livello precedente non più un buon predittore per l'intervallo futuro.
Il contesto della raffinazione in Europa, negli ultimi decenni, è stato caratterizzato da un eccesso di capacità di raffinazione e dalla concorrenza dei carichi di prodotti raffinati provenienti dall'estero, che hanno pesato i margini.
L'Europa è storicamente stata un esportatore di benzina e un importatore di gasolio. Il 40% delle autovetture in circolazione hanno motore diesel rispetto al 4% negli Stati Uniti. Di gran lunga la principale fonte di gasolio è stata la Russia, che rappresentava il 60% delle importazioni.
Tuttavia, quando si tratta di margini di raffinazione, è molto difficile fare previsioni, poiché sono determinati da molti fattori complessi.
Infatti, lo stesso management di Saras ha dimostrato come cercare di fare previsioni sul crack di raffinazione porti spesso ad errori.
Ad esempio, all'inizio del conflitto in Ucraina, il management ha dichiarato che non avrebbe beneficiato dell'aumento dello spread tra greggio Brent e Urals, non utilizzando alcun greggio russo Saras, e ha ritenuto che la riluttanza (ma non il divieto) delle società occidentali utilizzare greggio russo avrebbe portato le raffinerie a sostituirlo con varietà irachene, aumentandone quindi il prezzo e quindi penalizzando Saras.
Successivamente è successo il contrario, infatti Cina e India hanno approfittato dello spread Brent-Urals e hanno spostato i loro acquisti sui greggi russi, diminuendo la domanda di greggi iracheni e quindi rendendo più conveniente, questa dinamica (unita al prezzo eccezionalmente alto del diesel) ha contribuito a innalzare il crack per Saras.
Inoltre, se consideriamo gli ultimi decenni, possedere una raffineria in Europa non è stato un grande investimento:
• gli utili (o spesso le perdite) sono molto variabili e quindi imprevedibili di anno in anno.
• il ritorno (normalizzato) sul capitale investito in immobilizzazioni ed in giacenze di greggio e prodotti raffinati è molto basso.
• gran parte dei flussi di cassa devono essere continuamente destinati agli investimenti necessari a mantenere la raffineria moderna e conforme a normative ambientali sempre più stringenti.
Per questi motivi, questa idea non è intesa come un investimento a lungo termine, ma come un trade sul grosso dividendo che, una volta dichiarato, fungerà da catalizzatore per il prezzo del titolo.
Inoltre, la semplice lettura e monitoraggio del benchmark consentirà di monitorare la redditività e decidere se rimanere o meno investiti dopo la distribuzione del dividendo, in base al fatto che l'embargo sui greggi e sui prodotti raffinati russi creerà verosimilmente un nuovo scenario positivo per raffinazione in Europa. In più abbiamo il jolly della raffineria di Priolo.
Raffineria di Priolo
Dopo la crisi in Ucraina, tutti i paesi europei hanno drasticamente diminuito l'importazione di greggio e raffinato russo, tranne l'Italia che l'ha aumentata. Francia e Germania hanno ridotto le importazioni di russo del 100%, Polonia -72%, Olanda -45%, L’Italia ha invece aumentato del 400%.
A questo dato contribuisce principalmente la raffineria di Priolo. Il paradosso, infatti, è che con il credito bancario bloccato, la raffineria Lukoil è stata "costretta" (anche se il differenziale Brent-Urals a 30 dollari rendeva l'obbligo un piacere) ad acquistare solo greggio russo, cosa non vietata per legge.
Poiché l'embargo inizierà a dicembre 2022, Priolo probabilmente non potrà più importare greggio russo.
Cosa potrebbe accadere?
Sicuramente sarà un grosso grattacapo per il neoeletto governo italiano.
Ad esempio, in Germania il governo ha preso il controllo temporaneo di due raffinerie di proprietà di Rosneft. In Italia per adesso il governo ha dichiarato di non considerare la nazionalizzazione. Lukoil sembra prendere in considerazione alcune offerte di vendita.
È possibile che la raffineria verrà temporaneamente costretta al blocco in attesa di una soluzione, come la vendita della raffineria a una società occidentale.
Chiaramente se ciò accadesse la capacità di raffinazione nell'area Mediterranea avrebbe una drastica riduzione, con il possibile enorme beneficio sul cracking di raffinazione.
Sintesi della tesi
In definitiva Saras distribuirà in un unico dividendo a maggio 2023 (sarà dichiarato a marzo 2023) parte di tutta la liquidità acquisita nel secondo e terzo trimestre e che sta guadagnando nel quarto trimestre. Dopo l'annuncio mi aspetto che il prezzo delle azioni si adegui di conseguenza, potrebbe facilmente essere un +100% in pochi mesi.
Nel frattempo, possiamo monitorare attraverso l’andamento del EMC benchmark cosa succede al crack di raffinazione, potrebbe succedere che gli alti margini di raffinazione attuali non siano temporanei ma siano qui per rimanere perché l'Europa è a corto di capacità di raffinazione, soprattutto per il gasolio che è la componente più importante della produzione Saras.
Potrebbe anche accadere che, a causa dell'imminente embargo, i margini di raffinazione salgano ulteriormente. Oppure potrebbero salire nel caso in cui la raffineria di Priolo fosse costretta a fermarsi e l'Italia perdesse il 22% della sua capacità di raffinazione.
Ovviamente se il crack di raffinazione andasse su parabolico non vorremo vendere queste azioni.
Come abbiamo detto però è difficile prevedere cosa accadrà il crack di raffinazione a causa della complessità del macroambiente; quindi, la nostra tesi deve affidarsi principalmente sul dividendo.
Allo stesso modo un concreto rischio è che il margine possa crollare se una recessione provocasse un calo del prezzo dei prodotti raffinati, in particolare del gasolio, in maniera maggiore rispetto ad una discesa del petrolio greggio. In questo caso la distribuzione del dividendo a Maggio 2023 fungerà da protettore del downside
Paco Remon
Contiene l'analisi di Qurate Retail (QRTEA); HP Inc. (HPQ).
Tutto il materiale presente in questo sito è opinione personale di Paco Remon e non è in alcun modo considerabile un consiglio finanziario. Paco, in accordo con i principi del value investing, esorta ogni lettore a svolgere le proprie analisi indipendenti, a mantenere un sano approccio critico ed a basare le proprie decisioni sull'analisi di dati di fatto.
